今年上半年，伦锌价格由3000美元/吨，最低下跌至2200美元/吨，沪锌价格由2.4万元/吨，最低下跌至1.9万元/吨。我们认为，锌价大幅下跌主要是受基本面影响，宏观因素只起到了助推下跌的效果。

去年四季度以来，沪锌价格走势相比其他有色金属品种表现明显偏弱，而伦锌价格受美元指数大幅下行呈现反弹。今年一季度以来，美元指数弱势下行，但伦锌价格也呈现下行，说明锌基本面呈现弱势，美元指数对其支撑效果并不强。

在海外经济体的高利率下，欧美制造业PMI在荣枯线下方持续下滑，给予外盘有色金属价格较大压力。在国内一季度宏观复苏强预期支撑下，需求预期强劲，锌价表现为明显的内强外弱。

4月份，国内开始由经济强预期由弱预期转变，锌价加速下跌。3月份以来，国内制造业PMI持续下行，国内宏观预期骤降，有色金属价格承压下行。5月份，美元指数大幅反弹也加速了锌价下跌。5月底，锌价大幅下跌后，上游矿端和冶炼厂利润骤降，引发供应端收缩预期，锌价触底反弹。

上游利润大幅下滑 供给收缩预期上升

国际铅锌小组数据显示，2022年，全球锌矿产量为1246.18万吨;中国锌矿产量为404.10万吨，占全球产量的32.43%。据推算，我国锌锭自给率为68%左右，进口依存度为32%，2023年上半年，我国仍以进口矿为主。

今年3月份，全球锌矿产量为103.42万吨，较去年同期持平;1—3月份，全球锌矿产量为299.78万吨，较去年持平。3月份，国内锌矿产量为33万吨，较去年持平;1—3月份，国内锌矿产量为87.50万吨，较去年下降0.62万吨。

今年上半年，锌价维持内强外弱格局，沪伦比值重心不断上移，锌矿进口盈利不断走阔，有利于国内锌矿进口。4月份，锌精矿进口量为32.02万吨，较去年同期下降3.15%。1—4月份，我国锌精矿进口量为154.34万吨，较去年同期增长20.56%。

5月份，锌矿港口库存为20万吨，处于往年同期高位，整体矿供应宽松。进口锌精矿为190美元/吨，国内南方锌精矿为4800元/吨，北方锌精矿为5000元/吨。

上半年，高加工费叠加锌锭冶炼二八分成制，高利润使国内锌锭产量维持高位。过去几个月，锌冶炼利润明显下降，一方面是由于锌锭价格下跌，另一方面是因为加工费的下调。随着利润的下降，我们认为，未来冶炼厂锌产量将会有所下降，但冶炼利润仍高于去年三季度，冶炼厂依旧有利可图，利润大幅下降的可能性不大。

未来需要关注国内矿供应情况，据了解，1.9万元/吨的锌价已经接近国内锌矿成本，供给端的收缩将使锌锭供需再平衡，但短期的小幅亏损不足以使矿端供应收缩。

6月13日，Boliden旗下欧洲最大锌矿Tara受锌价下跌导致经营困难，宣布停产。2022年，Tara锌矿C1综合成本在全球的86分位附近，本身在全球矿端成本上并没有明显优势，这主要是由于Tara锌矿冶炼的副产品收入并不高，主要以铅锌为主。根据Wood Mackenzie数据折算，全球C1综合现金成本为2200美元/吨。

产量预期下降

据国际铅锌小组数据，2022年，全球精炼锌产量为1329.73万吨。上海有色网数据显示，2022年，中国精炼锌产量为597.82万吨，我国精炼锌产量占全球的44.96%。2022年，海外锌冶炼厂出现能源价格问题，使我国精炼锌净进口基本为零，而历史同期全年锌锭进口量一般占国内总供给的8%左右。

据调研，1—5月份，国内精炼锌产量为267.4万吨，同比增长7.7%。5月份，国内锌冶炼厂生产相对稳定，大型冶炼厂几乎满负荷生产，仅陕西部分冶炼厂常规检修。另外，由于硫酸价格低迷，部分冶炼厂月底常规检修。虽然再生锌冶炼厂生产亏损，但是目前再生锌厂减产力度较小，多数冶炼厂维持正常生产。

预计，6月份，国内精炼锌产量环比减少2.87万吨，至53.59万吨，同比增长9.7%;1—6月份，国内精炼锌产量为321万吨，同比增长8.03%。6月份，国内多数冶炼厂生产相对稳定，除云南部分冶炼厂减产以外，其他地区精炼锌产量下降，主要受冶炼厂检修影响。7月份，北方多数锌冶炼厂开始检修，预计整体精炼锌产量将进一步减少。

锌价跌至2万元/吨，导致上游矿端利润大幅下降，矿端减产预期较强。三季度，锌精矿加工费预计持续下行，在锌价下跌和加工费走弱的情况下，冶炼厂利润将持续走弱。预计冶炼厂生产积极性将下降，停产检修的冶炼厂数量增加，锌锭产量持续下降。

据国际铅锌小组数据，1—3月份，全球锌锭产量为333.16万吨，同比下降1.67%。三季度，海外夏季用电小高峰到来，荷兰TTF天然气价格在6月份持续上涨，电力成本随之上升，而锌价大幅下跌，海外锌锭冶炼利润同样下滑，预计三季度海外锌锭产量有所下降。

锌锭低库存去化放缓

上半年，锌锭库存位于往年同期低位，主要是由于去年库存去化至极低位置，基数过低。锌去库幅度也低于往年同期，主要是因为国内锌锭产量远高于往年同期，导致去库幅度下降。整体库存表现弹性远低于往年同期。在低库存下，笔者认为，可关注月差正向套利。

上半年，锌下游消费强劲，由于下游镀锌板产量明显高于往年同期水平。4月下旬，随着国内宏观预期走弱，下游镀锌厂出现产量下降、主动去库存的现象，说明下游产业看空后市。

地产基建不及预期

5月份，国内基建投资累计同比增长6.90%，其中，交通运输累计同比增长8.16%。国内经济强预期向弱预期转变，同时基建增速也开始放缓，市场对前期需求强劲预期开始修正，国内有色金属价格明显走弱，锌价明显承压。

今年上半年，房地产被寄予强复苏的预期。在保交楼政策推动下，5月份，竣工累计同比增长19.6%;销售面积累计同比收窄至-0.9%。投资开发累计同比下降7.2%，较4月份走差。新开工端累计同比也出现恶化，由2月份的-9.4%，下降至-22.6%。整体房地产传到链条十分不通畅，导致国内经济预期大幅下修。

中国汽车工业协会数据显示，1—5月份，汽车销量为1061.70万台，同比增长11.23%，主要受去年同期国内汽车销量基数低影响。

今年上半年，国内汽车行业开始打价格战，叠加地方政府持续补贴，整体汽车市场表现与往年同期持平，说明国内汽车小幅市场的疲软。在价格大幅下降的情况下，仅能维持往年同水平，预计下半年车市表现不如去年同期。

上半年，新能源汽车月销量随着季节性不断增长，但更多的是燃油车的替代消费。上半年，家电产量以及出口表现好于市场预期，我们认为，主要是上半年竣工端持续改善带动的相关下游消费，并且该消费一般存在一定的滞后性，所以下半年，家电消费仍保持乐观。

预计三季度锌价将在1.8万~2.2万元/吨区间震荡，底部价格受产业成本以及需求托底，顶部价格由国内宏观弱预期形成。预计供应端收缩预期消化后，锌价将维持震荡偏弱。四季度，国内宏观预期大概率将再度回暖，而消费旺季将刺激锌价上行，预计锌价可能向上突破震荡区间。