2018年2月12日，央行发布2018年1月金融信贷数据。新增信贷2.9万亿，前值5844亿，新增社会融资总额3.06万亿，前值1.14万亿，M2同比增长8.6%，前值8.2%。对此我们点评如下：

新增信贷创历史，但无需对开年经济过分高估

2018年1月新增信贷2.9万亿，创历史新高，远超市场预期。从数字上看，似乎反映出中国经济年初的增长势头强劲，实体经济资金需求高涨。不过，我们认为，如果观察其内部结构的变化并考虑到节日因素和当前的金融监管环境，对天量信贷的出现也不应对基本面表现过分高估，对中国经济开年表现大体平稳的预期才是相对合理的。

由于涉及到利率重新定价和实体企业年初资金需求较好的影响，银行往往于每年1月抢放大量贷款，以获取全年利息。因此，1月投放量与去年末几月并不可比，与去年同期作比更为合适。

首先，今年春节在2月，而去年则在1月末，因此工作日增多也使得银行信贷的投放规模相比去年更多(去年1月新增2.03万亿);其次，根据草根调研结果，央行实际上在1月初给大部分银行的额度是偏少的，但我们此前曾提及，额度限制是比较灵活的，因此2.9万亿可能是银行向央行争取更多额度后的结果，但提前透支了未来的额度空间。考虑到目前的金融严监管的持续性和央行管住“货币总闸门”政策导向，我们认为，1月后央行对信贷额度的管控将趋于严格，量上可能也将有所缩减。全年新增规模可能不会超过去年;最后，相比去年1月，信贷结构上的差异也能够说明无需对今年1月基本面表现过度高估。具体来说，今年1月居民部门新增9016亿，同比多增近1500亿，其中居民短期贷款新增3100亿，同比多增近2000亿，是居民部门的主要贡献因素，可能与同期股市较好，居民参与热情度上升有关。而中长期新增5910亿，同比下降300亿，成为拖累。我们认为虽然银行仍偏向于居民部门的信贷投放，但受制于监管和住房销售下行导致需求端低迷等因素，按揭贷款增长乏力将成为趋势，未来几月的新增规模或将低于同期。企业贷款新增1.78万亿，较去年同期多增2200亿，但实际上企业短期和中长期的新增规模是减少的(今年短期和中长期分别为3750亿和1.33万亿，去年同期为4331亿和1520亿)。最大的贡献在于票据融资方面，去年同期为-4521亿，而今年则为347亿。对此我们认为可能与信贷额度紧张有关。另外，与去年相比，对整体投放规模形成正贡献的是非银贷款和外汇贷款。上述谈及，由于1月股市明显上涨，非银机构的资金需求也相应增加，同时人民币升值也使得外汇贷款的规模有所上涨。因此总的来说，与历史季节性相比，今年1月信贷高增的主要贡献在于居民短期、票据融资和非银机构贷款，而传统意义上与基本面表现更为相关的企业贷款和居民中长期则并未明显走强，所以我们认为，在年初银行抢贷的背景下，信贷结构的表现并不支持对开年经济过度高估的判断。然而从1月的进出口、PMI、重卡销量等数据表现来看，基本面表现也并不差，呈现大体稳定的局面。

社融的结构变化值得关注

1月社融新增为3.06万亿，较去年同期少增近6000亿。从结构上看，当月社融呈现以下三个特点，这些特点也将持续影响2018年社融的变动。首先，表外融资大幅下降，融资需求转表内的趋势进一步明显。委托+信托+未贴现共新增1178亿，较去年同期大幅减少1.1万亿，环比也少增2400亿。我们认为，即使年初信贷需求较高，但受制于委贷新规等一系列金融监管政策，资金空转的现象将因为表外贷款下降而有所减轻。未来表外的新增量将呈现持续低迷，对社融的贡献减少，表内占新增社融的比例将持续高位，但表内融资空间的压力会有所上升;其次，债券融资可能较去年有所好转。1月新增信用债融资1194亿，环比多增近800亿。从市场利率表现来看，1月国债收益率较前月并无明显回落，因为企业发债成本较高，但考虑到表外萎缩同时表内额度有限，企业发债热情可能被迫升高。我们认为，未来这种趋势将得以延续，信用债融资规模与利率波动的相关性将逐渐下降，虽然融资成本有提高的可能性，但考虑到2018年整体企业盈利仍将处于改善的区间内，融资能力也将有所提升;最后，1月股票融资新增仅为500亿，延续了2017年以来规模持续偏低的状况。今年年初以来监管机构明显收紧IPO过会率，未来此种趋势可能延续。总的来说，间接融资依靠表内和直接融资总体平稳(债券融资上升对冲股票融资下降)预计将成为2018年社融的结构变化特点。

M2增速环比回升

1月M2同比增速较上月上涨0.4个百分点至8.6%，从存款结构来看，财政存款和非银存款的同比多增是主要贡献因素。财政存款上涨明显高于季节性表现。非银存款较去年同期多增超万亿，一方面与股市有关，另一方面则是由于1月货币基金规模上涨较快导致。向后看，考虑到基数影响，对M2增速有向上的拉动力，但信贷回落和财政支出开始加快，预计M2仍会保持在9%左右的增速区间。